摘要：理论上，随着国际原油价格的下跌，主要石化产品价格亦有望下跌，然而我们认为在国内市场，主要石化产品价格下跌的幅度或远小于原油加工成本的降幅，换而言之，我们预计在低油价环境下，中国炼化公司石化产品的加工价差有望扩大，炼厂盈利有望提升。
来源：中金公司
我们认为近期国际油价大幅下跌有望为中国炼化行业盈利复苏带来历史性的机遇，主要得益于：1)中国炼化企业原油加工成本有望随进口原油价格下降而降低;2)主要石化产品加工价差有望扩大;3)中国成品油“地板价”定价政策有望为国内炼化企业带来潜在超额收益。我们全面看好中国民营大炼化板块，具体分析如下：
相比国营炼化公司，我们认为近年来在中国沿海地区新建投产了超大规模炼化一体化项目的民营大炼化公司，有望凭借增量产能、规模优势、高负荷运行以及更确定的成品油定价政策受益优势，取得更大的盈利改善空间。
中国原油加工成本有望大幅降低
国际油价在3月7日最新召开的OPEC会议后，因未能达成新的进一步减产协议而大幅下跌。我们认为，国际油价大幅下跌，对中国进口型炼厂形成利好。在沙特、俄罗斯和美国三大产油国博弈竞争市场份额的背景下，我们认为中国炼厂对海外原油采购的议价能力正在提升。
国际三大产油国博弈加剧，中国进口议价能力提升。我们认为最新一轮OPEC减产协议谈判破裂的主要矛盾，是在全球原油需求疲软，油价逐步走弱的趋势下，沙特、俄罗斯和美国三大产油国对争抢市场份额的博弈加剧，而中国作为全球最大的进口国，是必争之地。今年初中国与美国达成贸易协议，中国计划未来两年大幅增加购买美国能源产品，包括原油。我们预计未来上述三大产油国对中国市场的争夺有望加剧，中国炼厂对海外原油采购的议价能力有望提升。沙特本周初发布的4月份官方销售价显示，向亚洲原油销售价格较基准价下调4-6美元/桶。
图表: 沙特、俄罗斯和美国原油产量
资料来源：BP统计年鉴，IEA，EIA，中金公司研究部
图表: 2019年沙特、俄罗斯和美国占中国进口原油比例
资料来源：海关总署，中金公司研究部
OPEC增产有望重新扩大轻重油价差，中国炼厂成本优势有望重新凸显。2019年压缩中国炼厂毛利的主要原因之一，是由于包括沙特在内的OPEC产油国减产导致全球重质油供给减少，中国复杂型炼厂以往靠加工更劣质、便宜的重质油取得的优势被大幅削弱。我们预计随着未来OPEC产油国逐步增产，重质油供给有望边际增加，全球轻质与重质原油价差有望重新扩大，中国炼厂依靠加工重质油的成本优势有望重新凸显。
图表: 轻重质原油价差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部;注：Brent代表轻质油，Dubai代表重质油
主要石化产品加工价差有望扩大
理论上，随着国际原油价格的下跌，主要石化产品价格亦有望下跌，然而我们认为在国内市场，主要石化产品价格下跌的幅度或远小于原油加工成本的降幅，换而言之，我们预计在低油价环境下，中国炼化公司石化产品的加工价差有望扩大，炼厂盈利有望提升。
全球原油供给侧悲观预期与中国需求侧乐观预期出现了错配。我们看到当3月7日OPEC会议谈判破裂后，全球市场对于主要产油国增产抢夺市场份额的预期快速加强，然而与此同时，中国国内疫情正在得到良好的控制，下游企业复产复工也在加速进行中，因此我们认为在未来的一段时间内，市场对全球原油供给与中国终端需求的预期可能分别朝着悲观与乐观两个方向演进，进而为国内石化产品价差的扩大奠定了基础。
图表: CCPI(中国化工产品价格指数)相对Brent涨跌幅
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部;注：CCPI和Brent指数均已2015年1月记为100点
石化产品价格下跌空间或已被提前透支，与油价关联度减弱，进一步下跌空间有限。由于自2018年以来，中国市场崛起了一批民营大炼化公司，先进的石化新增产能密集投放市场，导致国内主要石化产品价格已跌至了历史低位。我们以聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、丁二烯(BD)和对二甲苯(PX)为例，今年初至最新OPEC会议之前，上述产品除税后出厂价分别为6,282、7,282、6,503和5,702元/吨，期间对应Brent均价约58.8美元/桶，而两年前的同一时期，上述产品价格较目前分别高出了32%、10%、33%和10%，对应当期Brent均价较目前仅高出了6%。由此可见，近两年国内石化产品价格的变化与油价变化关联度逐渐减弱，我们认为在当前油价大幅下跌的背景下，石化产品出厂价并不一定会同幅度下降，我们认为价格下跌的空间有限。
图表: PE除税后价格与价差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: PP除税后价格与价差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: BD除税后价格与价差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: PX除税后价格与价差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中国炼化新产能投产高峰期已过。根据我们的统计，截止2019年底，中国原油一次加工能力或达8.9亿吨/年，同比增长达4.1%，该增速是自2015年以来的新高。2019年可谓是民营大炼化崛起的元年，国内炼化产能增量主要由沿海地区民营企业新建项目投产贡献，其中包括恒力石化(13.72 -2.28%,诊股)和荣盛石化(10.63 +0.19%,诊股)分别在辽宁大连和浙江舟山投产了的2套2,000万吨/年炼化一体化项目。在上述两套民营超大规模炼化一体化项目投产后，我们预计2020-21年，中国原油一次加工能力增速有望放缓至1.6-1.7%，即考虑到未来两年持续或有约500万吨/年的落后产能淘汰，每年实际净增产能约1,500万吨/年。
图表: 中国一次原油加工能力
资料来源：各公司公告，安迅思，中金公司研究部;民营大炼化产能未纳入恒逸石化(13.47 -0.44%,诊股)于2019年底在文莱投产的800万吨/年炼化一体化产能
炼化公司产品出厂价相对坚挺，贸易商或承担部分跌价损失起缓冲作用。我们通过观察过去几天市场上产品价格变化的趋势发现，3月7日油价大跌以后，国内炼化公司石化产品出厂价并未出现大幅度下调，仍然坚挺。这除了我们上述分析的提前透支因素外，也与石化产品长约销售的锁价模式有关。当然我们通过渠道调研发现，部分石化产品的贸易商在最近几天的销售过程中，有小幅度的折让(5%以内)，下游终端客户对当前产品价格的承受能力良好，根据复产复工的进度，按刚需补库。
可比2016年低油价环境下，中国炼化行业高景气周期。上一轮中国炼化行业高景气周期的开始，起始于2016年初Brent大幅下跌至27美元/桶前后，在随后长达近两年的时间里，中国炼化行业盈利水平大幅提升，石化产品加工价差在低油价环境下屡创新高。我们认为本轮油价大幅下跌后，或为中国炼化行业带来类似的机遇。
成品油“地板价”政策或为民营大炼化带来潜在超额收益
根据国家发改委的规定，当一揽子原油价格(参照三地原油移动平均价)跌破40美元/桶时，国内汽、柴油最高零售价格不再下调，中国炼厂可能取得超额利润计提风险准备金，央企由财政部征收，地方企业由地方征收。最近一次触发该机制是在2016年，当时的情况是国有石油公司在上市公司层面留存了这部分超额收益，而由其集团母公司代缴，本质上相当于集团公司直接补贴了上市公司小股东。倘若未来油价跌破40美元/桶并再次触发“地板价”机制，我们预计会由上市公司直接缴纳风险准备金，因此我们认为该机制对国营炼厂的直接影响偏中性。然而，考虑到地方企业受地方征收机关的监管力度远低于国营炼厂，我们认为该情形下，民营大炼化有望从中受益。
根据我们的跟踪，下一次国内成品油调价窗口在3月17日(下周二)开启，我们预计本轮调价可能会出现以下3种情形：
1)一揽子原油价格跌破40美元/桶，“地板价”政策即刻生效，本轮调价中断。即截止下周二一揽子原油价格跌破了40美元/桶的关口(预计Brent下跌至33美元/桶附近)，国家发改委宣布按“地板价”政策中断本轮调价，那么我们认为国内汽、柴油潜在单吨近千元的下调空间，有望全部转为炼厂的超额收益，直至下一次调价窗口油价重回40美元/桶以上。我们认为，该情形对民营大炼化公司利好影响最佳。
2)一揽子原油价格跌破40美元/桶，“地板价”政策即刻生效，以40美元/桶为阈值部分下调。即国家发改委宣布按“地板价”政策下调上一轮调价周期油价与40美元/桶的价差部分，但保留低于40美元/桶的调价空间(如有)。我们认为该情形也同样利好民营大炼化公司，仅次于情形一。
3)一揽子原油价格未跌破40美元/桶，不触发“地板价”政策。在此情形下，本轮调价国内汽、柴油单吨最高零售价或大幅下调近千元，我们认为这有利于激发国内成品油的需求，对民营大炼化公司利好相对偏温和。
图表: 中国炼油毛利
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
风险：1Q20经营与业绩压力犹存
受年初至今疫情的影响，我们认为包括民营大炼化公司在内的整个中国炼化行业经营受到了一定的负面影响，主要因下游企业生产经营活动基本停滞，成品油与石化产品需求萎靡，导致中国炼厂产销率低于往年水平，工厂不得不降负荷生产并降价促销。当然，我们预计随着国内疫情情况逐步得到控制，经济活动逐步复苏，民营大炼化公司乃至整个行业的经营情况有望逐步改善。
与此同时，年初至今国际油价已经大幅下跌了超过1/3，考虑到炼厂连续作业和移动平均法计算原油加工成本的特性，我们预计1Q20炼化行业或面临较大的库存损失，影响当期业绩;根据我们测算，年加工能力达2,000万吨的炼厂，按1.5个月原油库存规模计算，截止目前为止，潜在库存损失可能达6亿元以上。当然，倘若未来油价止跌回升，炼厂将重新享受较低原油加工成本的优势，取得库存收益。
倘若未来油价因主要产油国博弈矛盾加剧而在更长的一段时间内延续跌势，我们认为包括民营大炼化公司在内的整个中国炼化行业受库存损失的负面影响亦将延续，且下游企业亦或因原料价格持续下跌而推迟采购节奏。这可能导致民营大炼化公司的盈利复苏慢于我们的预期。