摘要:对于后续人民币汇率走势的判断上，我们认为人民币汇率短期仍存在进一步升值的可能，当前汇率已经突破6.9点位，若人民币汇率保持升值势头，叠加可能的春季躁动行情影响，上证综指和创业板指数或将进一步上涨。
文丨明明债券研究团队
报告要点
近期人民币汇率表现抢眼，出现多次日内快速升值的情形，加之昨日美国财政部宣布取消人民币汇率操纵国的认定，随着汇率走强，资本流入趋势性增长，对于国内的资产价格利好明确，股、债有望走出双牛。
具体来看，人民币升值趋势实际自去年9月份便已开始产生，人民币升值背后的原因是什么?为什么当前人民币出现了和美元同时升值?股票市场方面，股市自12月份开启了上涨行情，我们早在去年年初的报告便指出了当前人民币汇率与A股市场的联动增强，汇率上涨带来的风险偏好提升和资本流入，将推高股指。对于债券市场，在三元悖论要求下，汇率走强将减少外部对货币政策的约束，国内货币政策宽松更加有力，利多债券市场。
人民币为什么升值：自去年9月开始，经历了破“7”贬值之后的人民币汇率持续升值，当前在岸人民币汇率已位于6.90左右，本周中美将就第一阶段贸易协议完成签署，中美贸易的边际改善是近来人民币汇率走强的动力之一。除贸易方面的影响之外，美元走势也是影响人民币汇率的重要因素，美元指数的持续走弱同样直接增加了人民币的升值压力。人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，从陆股通北向资金的流入情况来看，北向资金的加快流入使得对于人民币的需求增加，也起到推高人民币汇价的作用。
股汇联动：在人民币汇率走高的同时，进入12月份股市同样一路攀升，我们早在去年年初便提出股市与汇率的联动现象及机制，并提出汇率是股市的领先指标。汇率与股市之间联动机制，一方面有二者面对的影响因素重叠部分较大的原因，另一方面，一致的风险情绪也会对股汇产生影响增加联动性。从人民币汇率与上证50、中证500以及创业板的相关性上来看，人民币汇率与中证500以及创业板的相关性更强，反映出中小企业受到基本面以及风险情绪因素的影响更为明显。
为何当前人民币与美元同时升值：从历史情况来看，美元和人民币汇率大多数时间是一致变动，近一周来看美元与人民币汇率同时升值值得关注。在新兴市场货币走势的大背景下，风险情绪的提振对于人民币汇率的影响较大，美元指数的上涨或为短期现象。
债市策略：人民币汇率的走强为货币政策的宽松提供了空间，而当前国内无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而降息无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。当前债市面临的整体环境较为友好，年初配置资金充足，地缘政治不确定性降低市场风险偏好，流动性整体宽松，我们继续看好长端利率下行。
正文
人民币为什么升值
自去年9月开始，经历了破“7”贬值之后的人民币汇率持续升值，当前在岸人民币汇率已位于6.90左右，本周中美将就第一阶段贸易协议完成签署，中美贸易的边际改善是近来人民币汇率走强的动力之一。2020年伊始人民币汇率延续了走强态势，从近几日的汇率走势上来看，1月7日美元兑人民币即期汇率6.97开盘，然而午后快速下行截至当日收盘报6.94。而从昨日情况来看，人民币即期汇率再度大幅升值，且突破6.90点位。回顾人民币汇率去年全年的走势我们可以看到，随着中美贸易摩擦的加剧，8月5日人民币汇率贬值破“7”，随后便持续走软，期间一度达到7.18，而随着中美贸易谈判重启、出现边际缓和，自去年9月开始，人民币汇率开始由贬转升。根据商务部例行新闻发布会消息显示，中美双方将于本月15日完成第一阶段协议的签署，再结合近阶段人民币汇率走势，我们认为中美贸易的边际改善是近来人民币走强的动力之一。
除贸易方面的影响之外，美元走势也是影响人民币汇率的重要因素，美元指数的持续走弱同样直接增加了人民币的升值压力。我们曾在上周的《债市启明系列20200107—美元指数走低，人民币汇率与国债收益率如何联动?》当中针对美元指数的下跌走势进行了分析，我们在报告中指出在元旦前后流动性变化较大可能是美元贬值的直接诱因，而背后深层次的原因或在于美联储的扩表举措。而若将视线放长，美元指数的下跌从整体趋势上也已持续了几个月，除了我们提到的影响短期走势的流动性视角以外，美国的基本面情况也是导致美元指数在较长时间持续走弱的重要因素。当前美国制造业景气程度仍旧疲软，12月ISM制造业PMI指数创10年来新低，为经济危机之后的最低水平，上周末刚刚披露的美国12月份非农就业数据也反映出在罢工事件影响结束，工人返工带来的暂时性因素消除以后，美国制造业新增就业再次表现低迷，当月新增再度转负减少1.2万人，较11月相差6.8万人，同时从美国传统制造业聚集的“铁锈带”地区就业情况来看，“铁锈带”地区失业率也已出现上升，非农数据与PMI就业分项的一致性实际上也起到了相互印证的作用。而通胀方面美国核心PCE指数在去年5月份有所好转之后再度走弱，12月份美联储声明以及鲍威尔讲话都表示了对于通胀问题的关切，从以上种种基本面表现来看，在流动性因素影响美元指数走向的同时，美国的基本面情况也是导致美元走弱的重要原因。从美元指数与人民币即期汇率的历史情况来看，美元走势对于人民币汇率走势的影响至关重要，美元指数的持续走弱直接增加了人民币的升值压力。
人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，从陆股通北向资金的流入情况来看，北向资金的加快流入使得对于人民币的需求增加，也起到推高人民币汇价的作用。人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，当人民币汇率存在升值预期时，人民币资产的吸引力增强，境外资金涌入，而同时加快流入的境外资金增加了对于人民币的需求，从而从供需角度推高人民币的汇率价格。基于以上逻辑，观察近年来陆股通北向资金的流入情况我们可以发现，自去年9月开始，通过陆股通流入的北向资金明显增多，这也与人民币升值走势一致，因此从相互作用的角度来看，境外资本的流入对于人民币走强也具有一定的影响。
股汇联动
在人民币汇率走高的同时，进入12月份股市同样一路攀升，我们早在年初便提出股市与汇率的联动现象及机制，并提出汇率是股市的领先指标。我们早在去年2月份的报告《如何看待年初以来的“股市+汇率”牛市?》中便提到了股票汇率联动的观点，我们认为自2017年年初以来，人民币汇率与境内股票市场的联动性得到了显著的加强，而这背后的原因在于“811”汇改以后，汇率市场的市场化程度加强，从而使得以坚持市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的汇率机制与股票市场之间的联动增加，从12月份以来汇市与股市双双提振的表现上来看，汇率与股市之间的同向性仍然联系紧密。
汇率与股市之间联动机制，一方面有二者面对的影响因素重叠部分较大的原因，另一方面，一致的风险情绪也会对股汇产生影响增加联动性。股票市场反映经济基本面以及投资者预期，是经济的晴雨表，而汇率作为货币之间的相对价格，对人民币汇率产生影响的最主要的因素便是我国的基本面状况，同时货币政策的变化能够对汇率产生影响，当货币政策宽松时，货币有贬值的压力，而宽松货币政策的出发点是为了对冲经济下行的压力，在这种状况之下，股市通常表现不佳从而建立起与汇率之间的联系。股市和汇市二者面对的影响因素重叠部分较大，是汇率与股市之间的重要联动机制。除了影响因素的重叠以外，市场风险情绪的影响也对于两种资产的走势产生重要影响，人民币作为一种重要的新兴市场资产，与美元、日元等避险货币相比，其更具有风险资产的特点，人民币汇率与A股通常可能会受到同样的风险情绪影响。进一步地，如果风险情绪的主导因素出现在海外，由于人民币汇率直接与其他货币相连，汇率方面对于风险情绪的传导可能会早于A股，这也是我们之前所提到过的，在一定情况下汇率可能是股市的领先指标。
从人民币汇率与上证50、中证500以及创业板的相关性上来看，人民币汇率与中证500以及创业板的相关性更强，反映出中小企业受到基本面以及风险情绪因素的影响更为明显。在汇率与股市之间通过传导机制进行联动的基础上，进一步分析人民币即期汇率与上证50、中证500以及创业板指数之间的相关性，从相关系数上我们可以观察到，2017年至今，人民币汇率与上证50走势之间的相关系数为-0.16，与中证500走势之间的相关系数为-0.49，与创业板走势之间的相关系数为-0.31。从数据的对比上我们可以看出，在人民币汇率与股市同向性的基础上，相较于上证50指数，即期汇率与中证500和创业板指数之间的相关性相对而言更高一些，这或许反映出相对上证50代表的大型企业来说，中证500和创业板指数代表的中小企业在应对经营环境和投资者偏好的变化时受到的影响更为明显，而大型企业相较而言稳定性更强，因此中证500和创业板指数相较上证50与人民币汇率之间的相关性更强。
对于后续人民币汇率走势的判断上，我们认为人民币汇率短期仍存在进一步升值的可能，当前汇率已经突破6.9点位，若人民币汇率保持升值势头，叠加可能的春季躁动行情影响，上证综指和创业板指数或将进一步上涨。我们上一篇日报指出，在长视角下随着美伊局势缓和带来避险情绪的下降，美元指数大概率继续走弱，同时叠加春节假期即将到来的影响，我们认为人民币汇率仍存在进一步升值的可能。同时对于股市而言，春节过后股市再度开盘，春季躁动行情对于股市可能的影响同样不可忽视，当前人民币汇率已经突破6.9点位，若人民币汇率保持升值的势头，存在向6.8点位接近的可能，汇率或将位于为6.8~6.9之间，若人民币升值至6.8，根据人民币汇率与上证综指以及创业板指数之间的相关性计算，1.4%的人民币升幅或对应股市约1.6%的涨幅，叠加可能发生的春季躁动行情，上证综指和创业板指数或将进一步上涨。
为何当前人民币与美元同时升值
从历史情况来看，美元和人民币汇率大多数时间是一致变动，近一周来看美元与人民币汇率同时升值值得关注。上周的报告《债市启明系列20200107—美元指数走低，人民币汇率与国债收益率如何联动?》中我们分析了美元走弱的重要因素，虽然长期视角下美元指数大概率走弱，但是仅仅从上周来看，美元升值，但同时有趣地也出现了人民币同时升值的情况。回顾历史，美元和人民币汇率大多数时间是一致变动，即美元升值时期，人民币汇率贬值。尽管，也出现过一些特例，例如2019年8月、11月与2018年6月等时期，但这些时期的特点是人民币多为贬值(美元同期也在贬值)，人民币和美元同时升值的时间则相对较少，因此这种组合值得注意。
在新兴市场货币走势的大背景下，风险情绪的提振对于人民币汇率的影响较大，美元指数的上涨或为短期现象。人民币汇率的升值，可以放到新兴市场货币走势的大背景下。从人民币汇率和新兴市场货币指数来看，二者的变动方向一致。考虑到上周人民币汇率上涨0.67%而新兴市场货币指数上涨0.51%，人民币实际上或是新兴市场货币领涨因素。鉴于新兴市场货币和股票指数都在升值，美元指数的上涨或为短期现象，新兴市场仍将获阶段性青睐。人民币汇率和新兴市场货币指数升值的重要因素之一是风险情绪的提振，包括中美第一阶段贸易谈判等因素是重要因素，而风险情绪在美元指数区间震荡的行情中格外重要。2019年以前，人民币汇率与日元汇率走势看起来更多受到美元指数的影响。进入2019年，美元指数震荡，难以从大方向上影响日元和人民币汇率，因此人民币汇率和日元汇率表现出较强的反向关系，这也体现出风险情绪的因素影响较大。
债市策略
总体来看，我们认为本轮自9月份开始的人民币升值趋势主要是由于中美贸易摩擦边际缓和以及美元走弱造成，北向资金流入推升人民币需求也对人民币的升值起到了一定的影响，随着第一阶段协议达成，人民币有可能回到贸易摩擦之前的相对高位6.8左右的水平。从股、债，汇联动的角度来看，去年12月以来股市的强势以及人民币汇率的升值与我们年初提出的股汇联动观点一致。在新兴市场货币走势的大背景下，风险情绪的提振对于人民币汇率的影响较大，美元指数的上涨或为短期现象，长期视角下美元指数大概率走弱。