摘要：近期油价大幅下跌主要反应了需求下滑，同时也有供给面因素的影响。需求方面，新冠疫情“全球大流行”导致全球衰退风险上升。我们认为，尽管美联储和各国央行接连降息和实行宽松，但是直到欧美等主要地区疫情得到控制以前，刺激需求的政策可能难以推动全球经济回升。
来源：中金公司
近期国际油价大幅下跌。截至3月18日，布伦特和WTI原油价格跌至25美元和20美元左右。剔除通胀后的原油实际价格已经显著低于过去60年平均水平。中国是原油净进口国，油价下跌可以带来贸易条件和国际收支的改善，但新冠疫情拖累全球经济的大环境下，需求下行和通缩压力加大是国内经济的主要矛盾。油价下跌带来的收益远不及需求下滑造成的冲击。我们认为，逆周期调节政策需要在稳增长、稳就业上发挥更积极的作用，油价大幅下跌则为国内打开了利率下行空间。
图表: 近期国际油价大幅下跌
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表:原油实际价格已经低于过去60年均价
资料来源：CEIC、中金公司研究部
近期油价大幅下跌主要反应了需求下滑，同时也有供给面因素的影响。
需求方面，新冠疫情“全球大流行”导致全球衰退风险上升。我们认为，尽管美联储和各国央行接连降息和实行宽松，但是直到欧美等主要地区疫情得到控制以前，刺激需求的政策可能难以推动全球经济回升。供给方面，3月6日结束的OPEC+会议未能达成延期或扩大减产的协议是当日油价大幅下跌的触发因素，但全球需求下滑可能也是导致原油市场卡特尔不稳定的原因之一。
我们认为，油价大幅调整会改变国际间的收入分配，并带来贸易条件和汇率等相对价格的调整。
一般而言，油价下跌有利于原油净进口国，不利于原油净出口国。
对原油输出国而言，油价下跌将使其经常账户和财政收支恶化。沙特和俄罗斯是全球最大的原油出口国，2018年分别出口原油188亿美元和129亿美元。以沙特为例，其经常账户和油价高度相关，政府近七成收入来自于石油。
图表: 沙特经常账户和油价高度相关
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 沙特政府收入高度依赖石油
资料来源：CEIC、中金公司研究部
对原油净进口国而言，油价下跌则带来经常账户的改善。中国、印度和美国是全球前三大原油净进口国，2018年净进口原油2380亿美元、1147和1145亿美元。原油净进口占GDP比例最高的国家是新加坡、泰国和韩国。
图表: 中国、印度、美国是最大的原油净进口国
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 新加坡、泰国、韩国原油进口额占GDP比例较高
资料来源：CEIC、中金公司研究部
中国是原油净进口国，油价下跌有利于国际收支和人民币汇率，但是在当前需求疲弱的大环境下，油价下跌可能会加剧国内通缩压力。
中国2019年原油进口额2387亿美元，相当于1.7个百分点GDP。如果进口量不变，油价下跌一半一年可节省中国原油购买成本1293亿美元或0.8个百分点GDP。
图表: 油价下跌节约中国原油进口成本
资料来源：CEIC、中金公司研究部
油价下跌直接影响能源、化工等工业品价格和CPI中的交通工具燃料价格，其他工业品价格也会共振。尽管食品、医疗用品等商品和服务受供给约束价格仍然维持在高位，但我们预计油价下跌总体上会加大国内通缩压力。
图表: 工业品价格和原油价格之间有较高相关性
资料来源：CEIC、中金公司研究部
在新冠疫情拖累全球经济的背景下，需求下行和通缩压力上升是国内宏观经济的主要矛盾，油价下跌将进一步打开国内利率的下行空间。
新冠疫情目前还在全球扩散，国外累计确诊病例已超国内，境外输入开始成为国内新增病例的主要来源。中国近期公布的1-2月份经济数据出现两位数下滑，2月失业率上升至6.2%。往前看，我们认为即使复工回到接近正常水平，国内外需求的下滑可能会继续拖累经济增长。油价下跌带来的收益不及需求下滑造成的冲击。我们认为，随着国内疫情逐步得到控制，在加强防范疫情复发的同时，逆周期调节政策也有必要在稳增长和稳就业中发挥更大作用。和全球主要经济体相比，国内政策利率仍处于较高水平，油价下跌将进一步打开国内利率下行的空间。
图表: 国外新冠累计确诊病例超过中国
资料来源：CEIC、WHO、ECDC、中金公司研究部
图表: 2月份失业率上升至6.2%
资料来源：CEIC、中金公司研究部