摘要:高负债比率或限制扩张步伐尽管公司 19财年收购了一所学校(漳浦龙成中学),但我们并不认为公司未来可依赖收购来实现增长,因为义务教育学校似乎将受政策影响,而且睿见教育的负债率相对较高。
【研究报告内容摘要】
睿见教育 19财年经调整净利润 4.29亿人民币,略低于我们预期。
我们认为,内生增长(如现有学校扩张和上调学费)仍是主要驱动力,但鉴于基数较高,未来增长将放缓。
我们认为, K-12学校板块的总体政策风险仍高于其他教育板块。
维持「持有」评级,最新目标价 3.80港元,基于 15倍 20财年市盈率。
19财年净利润 3.6亿元人民币,业绩因一次性项目而逊于预期睿见教育 19财年净利润同比增长 16%至 3.595亿人民币,低于我们预期的 4.13亿人民币。
若撇除一次性项目,例如汇兑损失 1,700万元人民币和可转换贷款票据的经调整利息支出2,300万人民币,则经调整核心净利润为 4.29亿人民币。 期内公司业务收入强劲增长,同比上升 38%至 17.27亿人民币。 虽然这主要受助于学生人数同比上升 25.9%至 54,420人,但亦受到平均学费和住宿费同比上升 8.2%至每位 21,049元人民币所支撑。 毛利率同比微跌 0.4个百分点至 55.9%,原因是员工成本同比上升 50%至 4.71亿人民币。
20财年学生入学人数增长或放缓19财年学生入学人数强劲增长,主要是由于现有学校新增了 7,863名学生。 在 19财年,公司还开设或合并了三所学校,从而增加了 3,327名新学生。 但是在 20财年,增长已有所放缓,入学人数同比仅增长 10.5%至 60,116人。 现有学校的入学人数同比增长 9.2%,这是由于八所现有学校中有两家录得入学人数下降。 虽然公司将在 20财年开设三所新学校,但这些学校对 20财年的贡献仅为 978人,这对刺激整体增长的作用不大。 管理层认为,新学校平均需要六年时间才变得成熟,并带来较明显的利润贡献。
高负债比率或限制扩张步伐尽管公司 19财年收购了一所学校(漳浦龙成中学),但我们并不认为公司未来可依赖收购来实现增长,因为义务教育学校似乎将受政策影响,而且睿见教育的负债率相对较高。 由于公司在 19财年投放资本开支 9.04亿人民币,经调整净负债比率(包括存款)从 18财年末的 24.1%增至 19财年末的 51.0%。即使考虑到 5亿港元可转换贷款票据的一部分在将来可能会转换为股本,这一数字仍高于同业。 20财年的资本支出将降至 7亿至 8亿人民币,因此管理层预计 20财年的净负债比率将更低。 为了支撑增长, 睿见教育正在探索利用轻资产模式在东莞和佛山运营学校的可能性。 它也正在与潮州、江门、广珠和肇庆的四所新学校进行洽谈,但细节尚未透露。
我们仍然警惕政策风险2019年 7月,国务院颁布了一项政策,要求民办义务教育学校与公办学校同步招生。 我们预计这项政策将对睿见教育长远的入学人数增长产生负面影响。我们还对义务教育市场的总体政策风险保持警惕,特别是与《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》有关的政策风险。 我们将 20-21财年的每股盈利预测下调 7-9%,以反映学生入学增长放缓和下调毛利率预测的影响。 维持「持有」评级。 目标价调整至 3.80港元。 我们维持 15倍 20财年目标市盈率不变,较上市以来的历史平均低 0.54个标准差。 主要的上行风险来自利好政策的公布。