摘要：2020年原材料成本依然有向上的压力，主要系包装物和进口大麦价格上涨推动的原材料价格上涨。啤酒生产成本中，包装物占比最高达到了50%，其中玻瓶占比25%、纸箱占比15%、铝罐占比10%，其次是麦芽占比11%，四者合计共占比60%，构成了啤酒成本的大部分。
来源：兴业证券(6.23 -2.81%,诊股)
投资要点
啤酒行业大致经历了四个阶段：产能扩张期、两轮激进并购整合期，以及2014年至今的行业稳定期和第三轮整合期，即以高端化、精酿化为整合方向。目前行业竞争格局清晰，CR10市占率已达85%，CR3市占率为70%，行业集中度进一步提升的空间有限、取得绝对优势地位的龙头未现。
行业共经历三次短期调整，短期调整不改行业长期趋势：1)1998-2001年“B”瓶政策及高端啤酒消费税政策推广为第一次行业调整;2)2003年非典疫情爆发，餐饮消费受限，行业遭遇1个季度的调整;3)2008年全球经济危机导致A股啤酒上市公司收入、利润出现季度间下滑，随后行业迅速反弹;4)2010年以来人口结构老化，啤酒销量渗透率饱和成为行业需要应对的长期命题。
行业利润率提升的拐点已至，耐心等待高端化分晓。我们认为行业已出现拐点，体现在净资产回报率持续提升和龙头公司的收入、利润增速自2018年由负转正两个指标上。我们认为行业性的营收利润双增具体来自于酒企的盈利能力和释放利润的意愿加强：
1)行业集体提价频率变高，前三轮提价频率为4年一次，而2019年开始的第四轮集体提价与前次提价的间隔仅有1年;2020-2021啤酒行业提价势在必行，行业将迎来首次以利润为诉求的集体提价行为。2)高端产品储备加速，青啤自2010年布局高端产品矩阵，先发优势下高端产品目前市占率高、口碑好，华润落后3-8年但有喜力品牌助力。3)罐化率提升可释放利润率2-6个点，高端产品加速罐化率水平将成为酒企利润增长的重要动力之一。4)产能整合持续进行，重啤、华润产能整合已初步到位，青啤预计未来3年仍会保持每年关闭2家工厂的节奏，行业尤其是龙头的产能优化将持续进行。5)基地市场定价权加强，华润、青啤、百威、嘉士伯、燕京分别有4/3/3/3/2个基地市场，我们测算提价带来的业绩增长可完全抵消份额消失所致的业绩下降，故基地市场将成为龙头酒企的重要利润来源。6)进口啤酒优势减弱，进口啤酒数量下滑的趋势明显，与此同时我国啤酒出口量持续增长，进出口差额逐年缩减，进口啤酒吨价由20000元/吨下降至2000元/吨，进口高端啤酒的吸引力下降可为国产高端啤酒腾挪空间。
2020年行业将面临淡季库存累积、原材料、人工成本上行概率较大等压力，预计全年利润释放难度大，但2021年开始，受益于龙头酒企提价能力和提价意愿增强，啤酒行业将迎来利润释放拐点。
建议关注：青岛啤酒(39.34 +0.36%,诊股)、珠江啤酒(6.03 -3.52%,诊股)
风险提示：经济放缓，餐饮娱乐场所推迟营业，库存风险
1、啤酒行业历史：剩者为王
1.1 、啤酒行业目前已进入第三轮整合期
啤酒行业的发展历程大致经历了四个阶段：产能扩张期、两轮激进并购整合期，以及2014年至今的行业稳定期和第三轮整合期。1)1980-1995年产能扩张期：啤酒行业从1980年开始进入高速发展期，1980年全国啤酒产量仅69万吨，随着经济体制改革，各地积极兴建啤酒厂，1994年全国啤酒产量已达1378万吨，复合增速为24%。1994年啤酒行业开征消费税，税率为220元/吨，但行业景气向上的趋势不改。2)1998-2005年第一轮并购重组：2000年前后啤酒行业开启第一轮整合的热潮，1999年青啤收购汉斯、嘉酿，2001年华润收购大连啤酒厂、四川蓝剑啤酒、安徽蚌埠圣泉啤酒厂、合肥康泉啤酒厂等，行业前十集中度由1993年的15%上升到2002年的43%。3)2009-2013年第二轮并购重组：2008年底开始行业开启第二轮重组热，09-11三年内酒企并购案例高达20次，2013年CR10市占率达到了67.7%。4)2014-2020年进入稳定期：2013年行业产量达到最高点5062万吨，随后开始逐年下滑，2014-2017年行业同比增速连续4年为负，行业性的快速扩张结束，优化产能、提高产品结构成为行业新的诉求。
2015年啤酒行业进入第三轮整合期，即以高端化、精酿化为整合方向。2015年青岛啤酒以8.23亿元收购三得利中国持有的50%股权;2017年百威英博收购上海精酿啤酒拳击猫，成为百威在中国收购的首家精酿啤酒品牌;2018年华润啤酒以243亿港元的对价收购喜力在华业务，又以23.55亿港元收购喜力在内地及香港公司的股权，意在借喜力的高端啤酒品牌强化华润整体品牌高端产品的占比。我们认为在行业的增长空间以高端化和品牌升级为主的趋势下，行业的收购兼并重组会趋于缓和，但目标更加聚焦高端品牌和精酿品牌，高端化将成为新一轮并购的主题。
目前行业竞争格局清晰，CR10市占率已达85%，龙头势均力敌。2011-2018年，啤酒行业CR10从60%提升至85%，其中全国性品牌华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯亚太无论是绝对量还是占有率都有所提升，2018年华润、青啤、百威的销量占有率分别为29.6%、21.1%、20%，CR3为70%，华润虽在销量上目前处于首位，但是由于百威及青啤目前产品结构更加健康，因此并不完全占优，行业集中度进一步提升的空间有限、取得绝对优势地位的龙头未现。
1.2 、三次短期调整不改行业长期趋势
1980-2020的三十年间，行业共经历三次短期调整，短期调整对于长期趋势的影响仅在一两个季度的财务数据中有所体现，之后迅速得到修复。从2013年行业产量登顶开始，由于人口结构老龄化导致的啤酒消费群体基数长期呈现下降趋势，跑马圈地、销量为王的策略不再适用，行业进入提高产能、结构升级的良性竞争中。
1)1998-2001年为行业的第一次调整期，由于不规范的酒瓶使用在98-99年连续引起多次酒瓶爆炸伤人事件，1999年国家技术监督局全面制定了啤酒瓶的标准并推行“B”瓶政策，规定所有啤酒瓶自出厂之日起建议只能使用2年，B瓶的推广导致酒企的成本上升，行业压力增大，与此同时，2001年财政部规定出厂价在3000元/吨以上的啤酒需要按照250元/吨缴纳消费税，抑制了高价啤酒的发展。
2)2003年非典疫情爆发，疫情期间由于居民出行受限，餐饮消费大幅下滑，03Q2住宿和餐饮业GDP同比增速为7.4%，环比下降3.6%，同比下降3.9%，由于二季度啤酒销售占全年收入普遍在28%-31%之间，受非典影响啤酒03Q2的收入增速为12.05%，环比下降8%，但短暂下降很快得到修复性增长，03Q3住宿及餐饮业GDP同比为16.9%，啤酒板块收入增速为15.6%，环比提升3个点。
3)2008年全球经济危机导致A股啤酒上市公司收入、利润出现季度间下滑，其中08Q2、08Q3板块净利润同比增速分别为7.85%和0.84%，同比环比均下降30%以上。随后收入增速率先修复，08Q3啤酒板块收入增速为15.6%，利润增速在08Q4反弹至73.27%。
4)行业发展的长期挑战来自于人口结构的变化、啤酒总量渗透率已饱和。2010年以来行业面临着人口结构老化所致的啤酒销量增长乏力的问题，我国20-40岁人口总量在2010年达到4.44亿的最高点，占总人口比重33.08%，青年人口总量的下降从长期来看对整个啤酒行业的发展形成了一定限制。跑马圈地、销量为王的策略不再适用，行业进入提高产能、结构升级的良性竞争中。
2、啤酒龙头公司利润或将加速释放
我们认为行业已出现拐点，只是高端化之路需要时间。
1)净资产回报率持续提升。啤酒行业ROE水平已由2000年的4.2%上升至2017年的7.5%，通过杜邦分析对行业ROE提升进行拆分，可以看到销售利润率上升、资产周转率提升和负债率下降共同推动了行业净资产回报率的增长，其中销售利率润从2000年的3.33%提升至2017年的12.5%，资产负债率从2000年的69.2%下降到2017年的59%，资产周转率在18年间从0.4提升至0.8，企业运营效率已有翻倍提升。
2)龙头公司的收入、利润增速自2018年由负转正。啤酒行业产量2013年触顶，地方性中小企业率先出清，具有品牌优势和规模优势的上市公司则在2015年才出现营业收入增速同比为负的状况，2015/2016/2017啤酒上市公司(不含港股)同比增速分别为-4.7%/-5.7%/-0.29%，利润端的反应更加迅速，板块自2014年开始利润增速则已经变为-2.3%，2015-2016年持续为负。2017年利润端表现再次领先收入，率先出现由负转正的情况，目前上市公司收入已连续两年(18-19E)、利润增速连续三年(17-19E)为正，行业性的营收利润双增具体来自于①行业集体提价频率变高;②高端产品储备加速;③罐化率提升可释放利润率;④产能整合持续进行;⑤基地市场定价权加强;⑥进口啤酒优势减弱。
2.1、观察1：行业集体提价频率变高
过去3轮提价的频率是每4年一次，而2019年开始的第四轮集体提价与前次提价的间隔仅有1年。在过去两轮行业重组的过程中，龙头酒企急于攻城略地，规模为先，行业价格战盛行，在2019年以前仅有三轮集体提价且均由成本压力推动，第一轮为2007-2008年进口澳麦上涨导致的成本上升提价，涉及的企业主要是燕京啤酒(5.56 -0.89%,诊股)、青岛啤酒和三得利。第二轮在2011年初，同样是进口大麦价格上涨推动的提价，青啤，华润，百威，燕京均进行了提价。第三轮提价发生在2017年底，本轮酒企提价幅度在4-5%之间，提价的主要目的仍是为了弥补2018年进口大麦、玻瓶、瓦楞纸等原材料价格上涨带来的成本压力。
由于青啤、华润均有利润翻番的目标，2020-2021啤酒行业提价势在必行，届时重啤、珠啤等跟随提价的可能性极大，行业将迎来首次以利润为诉求的集体提价行为。华润2017年提出到2020年利润较2017年翻番的指标，即利润每年要有30%以上的增速，青啤在2019年7月提出五年后再造一个青啤的目标，国内啤酒龙头的利润诉求明显加强，为实现较高的利润增长指标，同时自然增长的高端化结构升级是难以把控的，提价将成为不可避免的选择，由于2020年受到公共卫生事件的影响，青啤原定于20Q2的提价可能会延后，华润也可能选择在2021年再进行提价，两大龙头提价后重啤、珠啤跟随提价的可能性极大，行业或实现第一次以利润为诉求的集体提价。
吨价提升的空间大，龙头利率润提升的可持续性极强。从国际啤酒人均消费金额来看，2018年我国人均啤酒消费金额仅为46元每人每年，与可比国家巴西(200元每人每年)、韩国(547元每人每年)等相比，仍有5-10倍的空间。与国内高端化最成功的百威相比，2018年百威、嘉士伯的平均吨价均在4000元以上，而国内企业中做的最好的重啤的吨酒价为3375元，与国际公司相比仍有较大差距。
2.2、观察2：高端产品储备加速
百威高端产品占比最高为28%，国内品牌中青岛的高端占比最好，超过全国啤酒高端化率6个点。2019年我国啤酒高端化率为16%，百威、嘉士伯均在25%以上，重啤、青啤则是国产品牌中高端化率较高的代表，分别为23%和22%。华润雪花由于总量大(2018年产量1129万吨)，低端产品数量较多，故高端产品占比最低，与全国平均水平也有一定差距。
青啤自2010年布局高端产品矩阵，先发优势下高端产品目前市占率高、口碑好，华润落后3-8年。青啤2010年推出奥古特和逸品纯生布局高端产品线，目前奥古特已在高端啤酒市场中形成了较好的口碑，随后推出的鸿运当头、经典1903、全麦白啤、皮尔森等也均有较好的反响。在价格维度上，青啤高端产品的价格跨度较大，从6-8元到20元以上均有产品布局，价格带可攻可守，空间和余地大。华润对于高端产品的布局时间则大大落后于青啤，2013年推出的脸谱系列市场反馈平淡，再次发力已是5年之后的SuperX、匠心营造和马尔斯绿等，产品布局时间较晚，且价格带集中在8-14元之间，在20元以上的超高端价格带尚未产品占位。
2.3、观察3：罐化率提升可释放利润率2-6个点
罐化率水平的提升可以有效压缩成本，从而提高利润率水平。啤酒行业主流的包装容器共三种：以玻璃为原材料的B瓶，以聚对苯二甲酸乙二醇酯为原材料的PET瓶，以及以铝为原材料的易拉罐。这其中易拉罐的成本最低，一个500ml二片罐的成本为0.4元，而同等容积的玻瓶成本为0.73元，P瓶成本为1元，易拉罐的成本是玻瓶成本的一半左右，同时考虑到听装酒的仓储成本和物流成本都远低于瓶装酒，我们测算听装酒的总体成本为瓶装酒成本的1/3。
罐化率水平每上升10个点，可直接拉升利润率2个点。2018年我国啤酒行业罐化率为26%，人均经济水平与我国具有一定可比性的墨西哥、巴西等国家罐化率分别为42%和84%，世界平均罐化率水平为50%，我国罐化率水平还有20%以上的提升空间。根据敏感性测算，罐化率水平每提升十个点，毛利率可提升接近2个点，若我国啤酒企业罐化率水平提升至50%，则毛利率可提升4个点。
高端产品罐化率提升对于毛利率贡献则更大，罐化率每提升10个点则利润率可提升6个点。在敏感性分析中我们发现，相对于低端产品的罐化率提升带来的利润率提高，高端产品上增厚利润的效果更加明显，对于吨价10000元/吨以上的产品，罐化率每提升10个点，毛利率可相应提高6个点，高端产品加速罐化率水平将成为酒企利润增长的重要动力之一。
2.4、观察4：产能整合持续进行
重啤、华润产能整合已初步到位，青啤预计未来3年仍会保持每年关闭2家工厂的节奏，行业尤其是龙头的产能优化将持续进行、进一步释放龙头利润水平。
1)重庆啤酒(40.97 -4.88%,诊股)：2013年重啤被嘉士伯收购后，加快产能整合，重啤系最早开启关厂提效的内地酒企，2015年关闭5家工厂，2016-2018年每年关闭1家工厂，关厂当年虽需承担较大的一次性资产减值损失，但次年便可享受关厂带来的降费提效红利。
2)华润啤酒：华润紧跟重啤节奏，2017年关厂7家，2018年关厂13家，2年内累计关厂20家，计提一次性减值损失20.4亿元、员工安置费用6.98亿。2019年公司再度关闭7家工厂，计提的一次性固定资产减值损失为10.5亿元、员工安置费用8.26亿元，随着2017-2019年连续三年的产能整合接近尾声，公司未来费用拖累大幅减少，可轻装上身。
3)青岛啤酒：2018年青啤关掉杨浦及芜湖2家工厂，2019年关掉浙江台州和北京三环2家工厂，平均每家工厂计提的减值费用在5000万元左右，预计对2019全年净利润的影响在5-6%左右。青啤计划5年关闭10家工厂，目前已经关闭4家，按计划未来3年每年还会关闭2家工厂，考虑到今年宏观经济承压，公司可能暂缓关厂进度，但产能整合的长期趋势不改。
2.5、观察5：基地市场定价权加强
国内前五大啤酒龙头均已形成了自己的基地市场，我们认为当某家酒企在一个区域的占率达到60%以上即可称为绝对垄断市场，即该酒企享有在这个区域的定价权，即使提价也不会伤害到根基，目前华润有4个绝对垄断的基地市场，四川、贵州、安徽、辽宁，其中安徽已经成为了华润的利润中心;青啤、百威、嘉士伯均各有三个基地市场，青啤为山东、陕西、上海，百威为江西、湖北、福建，嘉士伯为新疆、宁夏、重庆。燕啤有两个基地市场，北京和广西。
2018、2019年青啤两次提价，2018年系行业成本压力上涨推动的集体提价，2019年则系在山东、陕西等基地市场进行的局部区域、部分产品实验性提价。此前山东地区青啤的市占率在75%以上，由于18-19年连续提价，已让渡5%左右的市场份额给华润啤酒，我们测算在山东地区吨价提升8%、市占率下降5%的情况下，青啤的收入增速仍能达到8%，利润增速在25%以上，吨价提升带来的业绩增长可完全抵消份额消失所致的业绩下降。
安徽则为华润啤酒的基地市场和利润来源之一，雪花在安徽的市占率为72%，华润在安徽市场取得绝对垄断地位主要系第一轮、第二轮行业整合期在安徽大量兼并收购小酒企所致(详见表1)，打破其所在地区原有的渠道体系，故定价能力强、盈利能力强。
2.6、观察6：进口啤酒优势减弱
08年开始进口啤酒数量迅速增长，2009年我国进口啤酒量为4万吨，同比增速为44%，2018年达到82万吨，同比增速14.7%，进口啤酒数量达到我国啤酒总体消费量的2%，2019年以来，进口啤酒数量下滑的趋势明显，全年累计啤酒进口量为73万吨，同比下降10.9%。与此同时，我国啤酒出口量持续增长，2019年全年累计啤酒出口量为42万吨，进出口差额逐年缩减。
进口啤酒吨价由20000元/吨下降至2000元/吨，进口高端啤酒的吸引力下降可为国产高端啤酒腾挪空间。2008-2009年进口啤酒平均吨价在2.3万元/吨左右，从2013年开始进口啤酒吨价明显下降，2014年进口啤酒吨价已下降至4070元/吨，2019年的吨价数据为2093元/吨，进口啤酒吨价持续下降或与国产啤酒高端化速度加快有关，高端进口啤酒吸引力下降可为国产高端啤酒腾挪更多空间。
3、2020年行业展望
3.1、旺季来临前啤酒库存压力较大
啤酒行业存货平均周转天数为83天，比调味品高10天，是乳品周转天数的一倍，行业本身周转速度偏低，考虑到啤酒保质期为半年，口味保鲜期为1-2个月，2020上半年啤酒行业库存压力较大。
啤酒与其他酒精性饮料的重要区别在于消费者对于啤酒的鲜度要求较高，而啤酒的鲜度和风味主要受其生物稳定性、胶体稳定性和风味稳定性的影响，酒瓶中的细菌、氧气，外界的阳光照射、温度，酒瓶包装物中的金属离子，以及运输过程中的机械振动均会加速啤酒的老化，使啤酒丧失原有的香味，从而影响产品的口感和品质。对于临期啤酒，行业的通常做法是一折甩卖，预计库存压力下酒企2019年底压货的产品或有低价甩卖、收入大幅压缩的压力。
1)青岛啤酒：19H1周转天数仅42天，存货中原材料占比60%，成本及库存压力最小。青啤的存货控制是龙头酒企中最好的，公司从2000年开始存货周转天数持续下降，从2013年开始稳定在50天左右的水平，系行业内存货周转最快的公司。从存货的结构来看，原材料加包装物合计占比59%，产成品占比为18%，产品积压的压力最小。
2)华润啤酒：19H1存货周转天数82天，存货中原材料及包装材料占比80%，2020年公司成本及库存压力较小。华润啤酒2017-2018年存货周转天数平均为100天，2019H1下降到82天，但仍然是青啤的一倍左右，但存货结构较好，原材料加包装合计占比接近80%，制成品占比17%，在2020年成本价格上行的背景下公司丰富的原材料储备有助于缓解成本压力。
3)百威亚太：19H1存货周转天数44天，存货中制成品占比51%，预计2020年存货消化压力较大。百威亚太已披露的数据显示公司存货周转天数自2018年以来维持在44天左右，存货周转速度较快，但公司存货结构较差，51%为制成品，原材料占比仅35%，预计百威在CR3龙头中2020年存货消化压力较大。
4)重庆啤酒：19H1存货周转天数56天，存货中原材料及周转材料合计占比85%，2020年库存消化压力较小。重啤2013年被嘉士伯收购，2014年开始公司进行一些列产能优化整合，公司经营效率明显提升，存货周转天数从2015年开始下降50天以上，2018及2019H1公司存货周转天数分别为84/56天，存货以原材料及包装材料储备，产成品占比仅10%，公司存货消化的压力较小。
5)珠江啤酒：19H1存货周转天数75天，存货中原材料占比78%，预计2020年存货消化压力适中。珠江啤酒自2017年开始存货周转天数已下降至100天以下，18-19H1存货周转天数在80天左右，但公司存货结构健康，以原材料为主(占比78%)，故今年存货消化压力适中。
6)燕京啤酒：19H1存货周转天数195天，接近行业平均存货周转天数的三倍，2020年存货消化压力较大。燕啤存货周转速度较慢，在2004年左右达到了存货周转最为良性的阶段，但也仍然100天以上。从2015年开始，公司存货周转天数攀升至200天，虽然公司存货占比中以原材料和包装物为主(占比80%)，但高企的存货周转天数仍然会导致在今年的情况下有较大的库存压力。
3.2、原材料成本有上行压力但可控
2020年原材料成本依然有向上的压力，主要系包装物和进口大麦价格上涨推动的原材料价格上涨。啤酒生产成本中，包装物占比最高达到了50%，其中玻瓶占比25%、纸箱占比15%、铝罐占比10%，其次是麦芽占比11%，四者合计共占比60%，构成了啤酒成本的大部分。
1)大麦：目前龙头酒企主要选用进口大麦作为麦芽原料，主要系澳麦和加麦，由于政策原因2020上半年澳麦进口量受限，预计全年进口大麦价格易升难降。2018年年底我国对自澳大利亚进口的大麦启动双反调查，受此影响2018年澳麦进口量从2017年的648万吨下降到418万吨，澳麦占比从73%下降至61%，2019年1-10月澳麦占比继续快速下降，由于2020年双反调查仍未结束，预计澳麦进口数量将会继续萎缩，同时考虑到加麦进口价格略高于澳麦，2020年进口大麦价格成本居高难下。
2)纸箱：预计2020年全年瓦楞纸价格同比提高4-7%。2018年瓦楞纸平均价格为4295元/吨，相比2017年平均价格4061元/吨提高了5.8%，故2017年底至2018年啤酒行业集体性提价以应对成本的上涨。2019年瓦楞纸价格回落至3480元/吨，2020年1-2月瓦楞纸平均价格为3550元，考虑到每年3季度瓦楞纸价格最高，我们预计2020年全年瓦楞纸价格在3700-3800元左右，相比2019年同比提升4-7%。
3)玻瓶：2020年1-2月玻璃价格指数同比上升4%，预计玻瓶价格全年有小个位数增长。2020年1-2月我国玻璃平均价格指数为1200,2019年全年玻璃平均价格指数为1148,2019年1-2月玻璃平均价格指数为1157，推测系复工推迟导致的产品供给紧缺从而导致的价格上涨，从全年的情况来看，玻璃价格同比下降的可能不大，预计会有4个点以内的涨幅。
啤酒行业成本占比高达62%，由于毛利率对成本高度敏感，5%的成本上涨将会导致毛利率有1-1.5%的下滑。啤酒行业成本占比高，故毛利率和净利率均偏低，2019H1行业毛利率/净利率分别为41%和10%，按照上述主要原材料成本的预测，预计进口大麦、纸箱和玻瓶均有5%左右的增长，成本价格上涨将会导致行业的毛利率有1-1.5%的下降。
3.3、费用：一季度费率下降、二季度费率上升，全年企稳
往年啤酒行业上半年销售费用率16%，管理费用率8%，较为平稳。2019H1啤酒上市公司平均销售费用率为16.19%，从高到低分别为重庆啤酒(21.3%)、青岛啤酒(19.6%)、华润啤酒(15.5%)、珠江啤酒(12.9%)、燕京啤酒(11.9%)，19H1上市公司平均管理费用为7.66%，从高至低分别为燕京啤酒(10.2%)、华润啤酒(10.1%)、珠江啤酒(8.9%)、重庆啤酒(5.2%)、青岛啤酒(3.9%)。
由于2月及3月上旬餐饮行业推迟营业，即饮渠道买店费用有所下降，故一季度费率预计同比下降，但流通及终端渠道需要在3月消化掉1月下旬至3月上旬共2.5-3个月的库存，渠道端压力较大，预计二季度酒企将会增加费用补贴，如减免经销商物流运费、给予经销商财务折扣、临期产品加强买赠等，以在激烈的市场竞争中取得优势。全年来看，旺季啤酒销售费用增加将会与一季度降低的消费费用抵消，全年费用率平稳。
4、投资建议：行业长期逻辑不改，利润释放持续
复盘啤酒行业三十年历史发现，行业共经历三次短期调整，而三次短期调整不改行业长期发展趋势。我们认为行业利润率提升的拐点已至，这体现在行业净资产回报率持续提升和龙头公司的收入、利润增速自2018年由负转正两个指标上，并从六个方面讨论了行业利润率提升的空间和方向。从投资角度来说，看好第一梯队的华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒，及第二梯队的重庆啤酒和珠江啤酒，并重点推荐领先布局高端产品的青岛啤酒及广东小龙头珠江啤酒，其中青啤2019/2020/2021年Wind一致预测EPS分别为1.31/1.56/1.84元，对应PE分别为30/25/21倍，显著低于公司35-40倍的历史平均估值;珠啤2019/2020/2021年Wind一致预测EPS分别为0.22/0.24/0.27元，对应PE分别为28/26/23倍，位于公司历史估值低位，建议关注。
风险提示：经济放缓，餐饮娱乐场所推迟营业，库存风险