摘要:从累计数据看，1-11月份社融增量为21.23万亿元，较上年同期多增3.43万亿元。从贡献因素看，表外融资、人民币贷款(社融口径)和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量，分别累计同比多增11453、10601和5832亿元;
来源：明察宏观
文 伍超明(财信研究院副院长，财富证券首席经济学家) 胡文艳
投资要点
2019年1-11月，国内社融增量为21.23万亿元，同比多增3.43万亿元;11月当月社融增量为17547亿元，同比多增1505亿元。国内经济下行压力加大背景下，三季度以来央行逆周期调控力度明显加码，国内信贷规模与结构均有所改善，对实体经济的支持力度亦明显增加，但实体投资需求修复还有待观察。预计未来数月流向实体的信贷资金有望继续增加，社融与M2增速大概率趋稳。具体看：
社融：受信贷和银行承兑汇票齐发力影响，增量出现改善。11月份国内新增社融17547亿元，同比多增1505亿元。其中，新增人民币贷款、新增未贴现的银行承兑汇票分别同比多增1298和698亿元，是本月社融多增的主要贡献因素。从累计数据看，1-11月份社融同比亦保持多增，其中人民币贷款、表外融资和企业债券三项贡献率超八成，地方政府专项债的贡献则减弱。
信贷：对实体经济的支持力度加大，企业短贷与中长贷均改善，而居民短贷与中长贷均出现回落，信贷结构出现边际优化。11月份金融机构新增人民币贷款13900亿元，同比多增1400亿元，其中非金融性公司短贷和中长期贷款分别同比多增1783和911亿元，表明流向实体的资金同比增加较多。但累计数据表明，1-11月份人民贷款同比保持多增仍主要依赖企业短贷和居民长贷，未来继续增加企业中长贷仍有必要。如年内非金融性公司短期贷款和居民中长贷分别同比多增9393和3255亿元，而非金融性公司中长贷仅同比多增798亿元。
流向：基建和地产仍是主力方向，11月基建资金来源再度回暖，房地产融资则如期边际小幅回落。一方面，基建资金来源多数回暖，如2019年1-11月与基建相关的表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增11453、7086、3967和1698亿元，其中前三者增幅较1-10月分别扩大1422、843和331亿元。另一方面，受表内房企贷款和表外房地产信托贷款收紧影响，房地产融资如期边际小幅回落，如1-10月份房地产开发资金来源累计同比增长7.0%，较1-9月降低0.1个百分点。考虑到国内经济下行压力加大，部分城市房地产调控有所松动，预计未来房企资金来源收紧的节奏不会太快，整体维持温和态势。
翘尾因素大幅下降导致M2增速小幅回落，11月M1和M2增速剪刀差再度收窄。11月翘尾因素大幅回落1个百分点、金融体系内部降杠杆有所加快是导致M2小幅回落的主因，但信用派生增强、财政存款环比减少8002亿元均有利于M2企稳。展望未来，12月翘尾因素下降0.7个百分点不利于M2企稳，但财政存款将继续环比下降，叠加全球新一轮“降息潮”下，央行逆周期调控大概率延续，预计12月份M2增长8.2%左右。11月M1和M2增速剪刀差再度收窄，未来随着对实体经济支持力度继续加大，预计该趋势大概率可以延续。
货币政策：预计央行将择时继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”。在经济下行压力加大，但“宽货币”向“宽信用”传导受阻的情况下，需加大结构性定向工具力度;受制于“猪周期”推动下的CPI上涨、汇率和资本外流因素影响，利率下调幅度较小，预计央行将根据国内基本面继续择时灵活降息，降低融资成本.
正文
事件：2019年11月份，新增人民币贷款13900亿元，分别较上月和上年同期多增7287亿元和1400亿元;社融增量为17547亿元，分别较上月和上年同期多增11358亿元和1505亿元;货币供应量M1同比增长3.5%，增速较上月末提高0.2个百分点，比上年同期高2.0个百分点;M2同比增长8.2%，增速较上月末降低0.2，比上年同期高0.2个百分点。
一、对实体经济的信贷支持力度加大，逆周期调控持续加码
(一)社融：受信贷和银行承兑汇票齐发力影响，增量出现改善
11月份社融同比多增，主要源于信贷和银行承兑汇票的贡献。11月份国内社会融资(简称社融，下同)规模增量为17547亿元，同比多增1505亿元。其中，新增人民币贷款、新增未贴现的银行承兑汇票分别同比多增1298和698亿元，是本月社融多增的主要贡献因素;相比之下，企业债券融资、存款类金融机构资产支持证券回落较多，分别同比减少1222和464亿元(见图1)。
1-11月份社融同比保持多增，表外融资、人民币贷款和企业债券三项贡献率超八成。从累计数据看，1-11月份社融增量为21.23万亿元，较上年同期多增3.43万亿元。从贡献因素看，表外融资、人民币贷款(社融口径)和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量，分别累计同比多增11453、10601和5832亿元;相比之下，1-8月贡献较大的地方政府专项债，此后发行规模下降，1-11月累计同比仅多增3967亿元，对社融增量的贡献有所减弱(见图2)。
整体上，国内社融增长有所企稳，11月社融存量增速为10.7%，与上月持平;同时国内社融结构持续优化，年内直接融资特别是企业债券融资和地方政府专项债的规模、占比均有所增加。预计未来数月国内社融增速继续维持平稳，保持略高于名义GDP增速，社融结构有望持续改善。
(二)信贷：对实体经济的支持力度加大，企业短贷与中长贷均改善
11月份新增人民币贷款同比多增，源于流向实体信贷增加。11月份金融机构新增人民币贷款13900亿元，同比多增1400亿元。其中，流向非银行业金融机构的新增人民币贷款同比少增3亿元，基本持平;流向实体的贷款，即流向居民、非金融性公司及其他部门的新增人民币贷款分别同比多增271和1030亿元，后者是人民币贷款同比多增的主因。(见图3-4)。
11月份实体信贷边际改善，企业部门是最大贡献力量，信贷结构继续优化。11月份非金融性公司短贷和中长期贷款分别为1643、4206亿元，分别同比多增1783和911亿元(见图4)，后者已连续四个月改善，表明在逆周期调控加码和信贷调结构政策指引下，进入企业的中长期资金持续增加。相比之下，11月份其他部门贷款继续同比少增1664亿元，居民部门短贷和中长贷分别同比少增27和多增298亿元。
1-11月份人民贷款同比保持多增，主要源于企业短贷、居民长贷和票据融资的贡献，企业中长贷仍待继续改善。从累计数据来看，1-11月国内新增人民币贷款15.68万亿元，较上年同期多增5908亿元。其中，非金融性公司短期贷款、居民中长贷和票据融资是三大主要贡献力量，分别同比多增9393、3255和2633亿元(见图5)。另外，8月份以来国内信贷结构持续优化，企业累计新增中长期贷款由同比少增变为同比多增(见图6)，但1-11月该多增额仅为798亿元，仍有继续改善的必要。
整体看，国内信贷对实体经济的支持力度明显加大，但这或受政策引导与逆周期调控加码的影响较大，实体信贷需求端的修复仍有待观察，未来继续增加企业中长期贷款也仍有必要。一方面，8月份以来国内用于中长期投资的新增企业中长期贷款已连续四个改善，但年内新增企业中长期贷款较去年同期仅多增798亿元，表明实体投资意愿整体仍偏弱，亟待继续修复。另一方面，年内信贷资金主要流向企业(短贷和票据融资)和居民(中长贷)，其中流向企业的资金主要用于解决短期流动性问题，更多地体现为逆周期调控加码的结果，后者则是居民加杠杆购房的结果。目前信贷流向结构持续边际优化，即流入居民部门中长期资金的增幅放缓和流入企业中长期资金的边际增加，将有利于支持实体经济的结构调整。
展望未来数月，预计国内信贷增速整体延续小幅放缓态势，但结构上流向实体企业的中长期贷款持续改善趋势或有望延续。
(三)流向：基建和地产仍是主力方向，11月基建资金来源再度回暖，房地产融资则如期边际小幅回落
从年内社融资金的行业流向看，基建和房地产仍是主力方向。11月受益政府债券增加基建资金来源再度回暖，房企资金来源则如期边际小幅回落。具体来看：
年内信贷资金更多地流向了基建领域，11月政府债券、表外融资等基建资金来源亦有所回暖。与基建相关的资金主要包括政府债券、表内对其他部门的贷款(主要对应机关团体贷款，下同)、地方政府专项债以及表外融资。2019年1-11月，表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增11453、7086、3967和1698亿元(见图7)，其中前三者增幅较1-10月分别扩大1422、843和331亿元，表明多数基建资金来源已有所回暖。但其他部门的新增人民币贷款占比已连续三个月下降，由2019年8月的14.4%降至11月的12.9%(见图8)，表明流向基建领域的表内信贷资金边际有所减缓。
考虑到未来国内稳增长压力仍大、企业主动增加投资意愿仍具有不确定性，基建投资增速有望继续有所提高，但目前国内财政支出压力有所显现，专项债券四季度发力空间已有限，短期基建资金来源提升幅度或温和。然而，随着前期基建资金到位、项目逐渐开工，我们对四季度基建投资增速并不悲观。
房地产融资如期边际小幅回落，预计未来维持紧平衡。一是房地产开发资金来源增速微降。如2019年1-10月份房地产开发资金来源累计同比增长7.0%，较1-9月降低0.1个百分点;其中合计占房地产资金来源比重近五成的国内贷款和自筹资金为主要拖累项，两者分别同比增长7.9%、3.3%，较1-9月分别降低1.2和0.2个百分点(见图9)，表明近期银行对房地产企业贷款明显有所收紧。二是与房地产资金来源增速同步性较强的新增(委托贷款+信托贷款)增速亦有所回落，如2019年1-11月份国内新增(委托贷款+信托贷款)为-10454亿元，同比增长48.4%，增速较1-10月降低3.9个百分点(见图10)，考虑到地产信托融资监管趋严影响，预计未来通过表外渠道流入房地产的资金或继续减缓。三是国内房企海外发债则有所回暖，如2019年8-11月国内房企海外发债金额分别为15.8、25.3、35.1和59.8亿美元，呈逐月增加态势。
11月房地产融资边际小幅回落，主要源于表内房地产企业贷款和表外房地产信托、委托贷款有所收紧;同期房地产需求端与居民相关的个人按揭贷款和定金及预收款则继续改善，两者分别增长9.4%和14.1%，增速较上月提高0.4和0.5个百分点，本月居民部门中长期贷款亦同比多增。考虑到国内经济下行压力加大，部分城市房地产调控有所松动，预计未来房企资金来源收紧的节奏不会太快，整体维持温和态势。
二、翘尾因素大幅下降导致M2增速小幅回落，M1和M2增速剪刀差再度收窄
(一)翘尾因素大幅下降导致M2增速小幅回落，但信贷派生能力增强
11月份M2增速较上月小幅回落0.2个百分点，原因有四：一是翘尾因素较上月降低1个百分点，不利于M2增速提高(见图11);二是金融体系内部降杠杆有所加快，如在其他存款性公司资产负债表中，总资产增速与对金融机构债权增速均继续回落(见图12);三是财政存款环比减少8002亿元至-2451亿元，利于M2增速企稳;四是本月银行新增中长期贷款明显改善，信用派生有所增强，对M2企稳提供支撑，但银行用于股权及其他投资的资金增速较上月下降约1个百分点(见图13)。
根据历史经验，2019年12月份财政存款将继续环比下降，利于支撑M2增速企稳;但12月M2翘尾因素较上月降低0.7个百分点，不利于M2增速提高;同时未来数月PPI维持负增长，企业盈利和经济下行压力依旧存在，央行逆周期调控大概率延续，预计12月份M2增长8.2%左右。
2019全年M2翘尾因素比2018年下降0.2个百分点(见图11)，对M2增速的影响较小;三季度以来随着国内经济结构性矛盾突出、全球总需求下降、贸易摩擦负面影响逐步显现，中国经济下行压力有所加大，央行逆周期调控力度明显增加;同时，未来货币政策将继续保持定力，维持M2和社融增速略高于名义GDP增速，当前M2增速为8.2%，与前三季度名义GDP增速7.9%大体匹配;预计全年M2增速或维持相对平稳，约增长8.2%左右。
(二)M1和M2增速剪刀差再度收窄，预计未来该趋势大概率可以延续
11月份，M1与M2增速的剪刀差为-4.7%，差值较上月收窄0.4个百分点，较2018年底收窄1.9个百分点，延续剪刀差收窄趋势(见图14)。2018年以来，M1与M2增速反向变动，我们认为主要源于：一是在理财产品收益率回落的背景下，居民部门增加了活期存款配置，同时房地产虹吸效应减弱，导致个人定期存款增速大幅提高，两者共同推动M2逐渐企稳;二是企业盈利恶化、投资意愿不强，实体企业转而寻求短期票据贴现和结构性存款套利，叠加中长期国内经济结构逐渐由房地产、基建、汽车等重资产行业向消费、服务等轻资产行业转型升级，企业持有现金和活期存款的需求有所下降，共同导致M1增速持续回落。
展望未来，我们认为经济仍处于寻底阶段，利率回落是大趋势，M2和M1增速的拐点大概率已经出现，随着未来对实体经济支持力度持续加大，M1与M2剪刀差收窄趋势大概率可以延续。但考虑到近期全球不确定、不稳定因素增多，M2和M1增速的回升或一波三折，预计未来一个时期M1与M2剪刀差将持续存在。
三、预计货币政策将继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”
全球经济下行压力加大背景下，新一轮全球货币宽松周期正式开启，年内全球已有40个以上的国家或地区一次或多次降息，国内对货币政策的宽松预期亦明显提升。但当前国内经济结构性矛盾突出、CPI上行压力不断增加、全球经济金融不确定性犹存，在“不可能三角”约束下，预计年内货币政策仍将保持“定力”。随着稳增长压力加大，央行逆周期调节和金融供给侧结构调整力度有望提高。
一是总量上预计央行将继续降准、加大结构性货币政策力度，主动扩张信用创造，缓解实体信贷需求偏弱问题。一方面，实体经济总需求回落背景下，若维持广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速(见图15)，需加大逆周期调控力度。另一方面，实体有效信贷需求偏弱，“宽货币”向“宽信用”传导受阻，意味着央行仍需主动作为稳定信用创造机制、保证流动性合理充裕。预计央行将势在必行继续降准，维持较高的货币乘数;将继续加大结构性货币政策力度，扩大PSL/TMLF/MLF等规模，稳定甚至适度扩大其资产负债表规模，以配合财政政策发力稳增长和调结构;创新和丰富货币政策工具组合，化解银行资本金不足、流动性分层、实体信用二元化等难题，有效弥补国内流动性缺口，实现逆周期调节。
二是价格上将继续择时推动LPR利率下行、下调MLF利率，以降低融资成本。一方面，实体经济供需两端中长期下滑风险加大，当前国内实际利率却仍高于2018年水平(若考虑核心通胀率这一情况更为严峻)，为稳定总需求，加大逆周期调节力度，有必要降低实际利率水平，全球降息周期开启也一定程度缓解了货币政策“不可能三角”的约束，扩大了货币政策空间。另一方面，国内降息力度仍面临诸多制约因素，如未来CPI面临上升压力，受猪肉供给不足影响11月CPI创4.5%新高，我们预计未来几个月CPI“破5”概率较大，同时降息或进一步提升人民币贬值预期，助推房地产价格上涨，不利于经济金融稳定。这意味着未来央行将重点深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，推动LPR加点幅度和银行贷款附加费用下降，下调MLF政策利率仍可期，但在时间和力度上更灵活和温和。
另外，根据我们的测算，2019年9-11月国内合意利率持续回升(见图16)，考虑到国内物价水平结构性上行压力仍大、国内企业债券违约有所增加，短期债市仍面临一定调整压力。
