摘要:“未见起色的经济”是一项隐含期权，从最新的高频经济数据来看优/劣指征参半，经济趋势尚待跟踪。但若后续经济出现较为正面的改善信号，则可以看作低估值品种的“看涨期权行权”、将使低估值的风格切换更为顺畅。
来源：广发证券(14.25 +2.59%,诊股)
报告摘要
●海外风险修复，应该利用“非核心矛盾”引发的波动来做“核心决策”
中美谈判第一阶段协议有望达成，涉及关税、农产品(5.44 +1.87%,诊股)、汇率、金融市场开放、知识产权和技术转让等内容，进展及覆盖范围超市场预期。中美局势非A股中期运行的核心矛盾，就像我们在8月谈判情景急转直下时强调“千金难买牛回头，利用震荡布局科技好时光”的逻辑类似，当前反而应该利用“非核心矛盾”引发的波动来做“核心决策”—“秋收冬藏，低估值补涨”。
●本周A股低估值板块发力，引发市场对四季度“逆袭行情”产生联想
我们领先市场判断“mini版Q1”之后在9.22《暖寒之间》再次率先转向“暖的时候别激进”并调整配置顺序，首要关注“低估值价值龙头补涨”，本周A股低估值板块发力。历史规律A股Q4发生风格切换的概率确实较高(过去10年中有8年)，高-低估值的剪刀差收敛是“本”，偏爱的品种较贵、较便宜的品种逐步进入视线，例如09年10月全年强势的周期/消费的相对PE到达历史最高点;资金、基本面、流动性边际催化为“辅”，例如10年末加息压制强势的小盘成长股估值，市场修复大盘蓝筹;此外，年末考核压力下公募基金“存量腾挪”，配置“此起彼伏”形成推波助澜。
●19年Q4风格切换动力是否具备?高/低相对估值向均值回归阻力变小
从高-低估值的剪刀差来看，当前科技、必需消费等估值较高板块相对可选消费、大金融等低估值板块的相对估值已达到了历史极值，估值的天平有阶段修复的动能;而从当前的经济政策组合来看依然是 “未见起色的经济+掣肘上升的宽松”，其中猪价上行使“宽松脚步放缓”更为确定，估值较高板块阶段性受到抑制，促使高/低估值自历史最高点向均值回归的阻力变小。
●“未见起色的经济”是隐含期权，若触发改善信号则风格切换加强蓄力
“未见起色的经济”是一项隐含期权，从最新的高频经济数据来看优/劣指征参半，经济趋势尚待跟踪。但若去库存压力减轻、后续经济出现改善信号，则可以看做“看涨期权行权”、将使低估值的风格切换更为顺畅。19年公募基金收益率亮眼、但六成占比集中在20-50%的收益率区间，排名较为拥挤，落袋为安与博弈逆袭的心态会加强切换幅度。
●“秋收冬藏”，利用短期利好继续由高估值板块切换向低估值板块
维持9.22《暖寒之间》“暖的时候别激进”切换向低估值板块首选配置。利用短期利好继续由高估值板块切换向低估值板块。“掣肘上升的宽松”成为风格切换动力，“观察经济能否企稳”为风格切换“蓄力”，“胀”决定了相对收益投资者首选低估值板块。继续推荐低估值可选消费(地产、家电、汽车)，耐心等待高景气品种估值消化、中期布局的机会。
● 核心假设风险：
经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
1.本周中美谈判“朝着解决问题的方向前进”。中美局势非A股中期运行的核心矛盾，就像我们在8月谈判情景急转直下时强调“千金难买牛回头，利用震荡布局科技好时光”的逻辑类似，当前反而应该利用“非核心矛盾”引发的市场波动来做“核心决策”。本周中美经贸高级别磋商在华盛顿结束，第一阶段协议有望达成，涉及关税、农产品、汇率、金融市场开放、知识产权和技术转让等内容，进展及覆盖范围超市场预期，而英国“脱欧”风险亦有下降。海外风险修复将从增量资金和存量风险偏好两个层面对短期A股形成提振，但我们认为随着A股对谈判长期性的适应增强，中美阶段谈判阶段性结果并非A股中期运行的核心矛盾，应该利用“非核心矛盾”引发的市场波动来做“核心决策—秋收冬藏，低估值补涨”——8月第一周特朗普发推关税升级时我们发布《秋寒愈冷，星火更燃》，强调短期承压提供布局机会，“千金难买牛回头，利用非核心矛盾的冲击配置科技好时光”;当前情形是8月悲观情景的逆转，而A股市场关注的核心矛盾是Q4“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”，应利用海外风险修复带来的脉冲机会进行“核心决策”。
2.核心配置的方向在哪里?我们领先市场判断“mini版Q1”之后在9.22《暖寒之间》再次率先转向“暖的时候别激进”并调整配置顺序，首要关注“低估值价值龙头补涨”。本周A股低估值板块发力，引发市场对四季度“逆袭行情”产生联想。历史规律A股Q4发生风格切换的概率确实较高(过去10年中有8年)，高-低估值的剪刀差收敛是“本”，资金、基本面、流动性边际催化为“辅”，年末考核压力下公募基金换仓“推波助澜”。09年以来的10年间，除了13年全年风格偏小、17年全年风格全年偏大之外，其余8年A股均在Q4出现了明显的风格切换，启动时点多在10-11月，持续时长大多在2-3个月，例如09年周期切消费、12年消费切金融、14年成长切金融、18年消费切成长，都给投资者留下了深刻的印象。我们逐年梳理了促发Q4风格切换的原因——(1)高-低估值的剪刀差收敛是“本”：偏爱的品种太贵、便宜的品种逐步进入视线，是促成阶段性估值差收敛的前提，例如09年10月全年强势的周期/消费的相对PE到达历史最高点，12年10月前期强势的食品饮料/金融的相对PE达到历史90%分位数以上。(2)估值差收敛也需要催化剂配合，资金、基本面、流动性的边际变化为“辅”：例如2010年10月超预期的CPI触发加息，流动性预期转负压制此前强势小盘成长股的估值，风格切至大盘周期股;12年10-12月外管局明显加快QFII和RQFII的审批额度，外资流入吹响A股低估值金融修复的号角;18年11月，监管环境放松促使游资与散户活跃，海外缩表不会提速修复流动性预期，使小盘成长股迎来喘息期。(3)年末排名考核压力下公募基金的“存量腾挪”，配置“此起彼伏”也助推了风格切换行情的时间和空间。若风格切换至公募基金轻仓的板块则会触发更强的换仓动能，例如12年与14年末的金融大反攻。
3.当前看，19年Q4风格切换的动力是否具备?从高-低估值的剪刀差来看，当前高估板块的相对估值达到了阶段性极值，估值的天平有修复的动能;而从当前的经济政策组合来看依然是“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”，中美缓和、猪价上行使后者更为确定，促使高/低估值自历史最高点向均值回归的阻力变小。继9.22《暖寒之间》之后我们在9.24《秋收冬藏——A股四季度策略》中继续提示，19年Q4将进入“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”，当前来看后者趋势较为确定——债券市场近期的疲弱主因供给冲击导致投资者对通胀的担忧上升进而下调货币政策预期，尽管“猪通胀”是伪通胀，但CPI上行预期仍将对货币政策形成阶段性掣肘，央行当前要务还是致力于疏通货币政策传导机制。在宽松未有进一步确认之前，高估值板块的估值水平将阶段性受到抑制，市场存在“落袋为安”的心态。而从19年高-低品种的相对估值来看，消费、电子等强势品种相对大金融等低估值品种的估值又到达了历史最高位附近，向均值回归的阻力变小。
4.“未见起色的经济”是一项隐含期权，从最新的高频经济数据来看优/劣指征参半，经济趋势尚待跟踪。但若后续经济出现较为正面的改善信号，则可以看作低估值品种的“看涨期权行权”、将使低估值的风格切换更为顺畅。19年公募基金收益率亮眼、但排名比较拥挤，落袋为安与博弈逆袭的心态会加强切换幅度。9月与10月第一周的高频数据无法对近期的经济判断形成定论，比较积极的信号是9月水泥钢铁价格、发电日均耗煤均出现上行并延续至节后第一周，但9月的高炉开工率、PMI数据依然向下，房企拿地进一步冷却。由于市场对经济改善的预期并不强烈，因此我们可将后续经济跟踪视为一项“期权”，若后续高频数据及信贷等金融数据出现进一步积极的信号，则可视为促成低估值板块风格切换的更强动力。此外，19年公募基金六成占比集中在20-50%的收益率区间，排名拥挤背景下对Q4行情切换的敏锐度上升，或引发剧烈换仓。
5.“秋收冬藏”，利用短期利好继续由高估值板块切换向低估值板块。维持9.22《暖寒之间》“暖的时候别激进”切换向低估值板块首选配置。利用海外非核心矛盾的波动做A股核心决策——“秋收冬藏，低估值补涨”。利用短期利好继续由高估值板块切换向低估值板块。猪价上行、中美缓和将延缓宽松的脚步，高/底相对估值自历史极值向中枢回归的阻力变小，而“经济能否企稳”作为一项观察期权，触发将进一步扩展风格切换的幅度，“胀”决定了相对收益投资者首选低估值板块，维持9.22《暖寒之间》的行业配置建议，继续推荐低估值可选消费(地产、家电、汽车)，耐心等待高景气品种估值消化、中期布局的机会。
2本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年10月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.60%，相比上周的6.43%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降35.40%，月同比下降1.78%，周环比上涨1.68%。
汽车：乘联会数据，9月第4周乘用车零售销量同比上涨7%，相比9月第3周的-18.0%跌幅逆势回暖，体现了房地产市场的正常回暖特征;9月广义乘用车零售销量181万辆，同比减少6.6%。
中游制造
钢铁：限产对冲需求不确定性，短期钢价仍将震荡为主。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.72%至3850.61元/吨，冷轧价格指数涨0.02%至4293.49元/吨。本周钢材总社会库存上涨3.94%至1125.9万吨，螺纹钢社会库存增加0.63%至482.8万吨，冷轧库存涨3.32%至112.66万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢涨1.79%至797.00元/吨，冷轧跌0.33%至908.00元/吨。截止10月11日，螺纹钢期货收盘价为3407元/吨，比9月30日下跌1.82%。
水泥：国庆节过后，全国水泥市场价格继续攀升。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.61%至441.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨2.42%至484.29元/吨，中南地区涨0.71%至473.33元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。
化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素跌1.59%至1764.29元/吨，轻质纯碱(华东)涨0.85%至1689.29元/吨，PVC(乙炔法)跌0.53%至6662.86元/吨，涤纶长丝(POY)跌3.32%至7485.71元/吨，丁苯橡胶跌2.52%至11064.29元/吨，纯MDI涨0.62%至17357.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.18%至801.00美元/吨，国际纯苯跌7.83%至669.71美元/吨，国际尿素涨0.37%至229.57美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.25%至782.44元/吨，太原古交车板含税价跌2.58%至1510.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.03%至582.00元/吨;库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加10.34%至702.00万吨，港口铁矿石库存增加5.28%至12669.60万吨。
国际大宗：WTI本周跌2.03%至54.92美元/桶，Brent跌0.82%至60.68美元/桶，LME金属价格指数涨1.22%至2813.50，大宗商品CRB指数本周涨0.23%至176.13;BDI指数本周涨3.61%至1924.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨1.41%，行业涨幅前三为农林牧渔(6.11%)、建筑材料(5.04%)和房地产(4.30%);涨幅后三为传媒(-0.53%)、国防军工(-1.11%)和电子(-1.89%)。
动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周16.63倍上升到本周17.04倍，PB(LF)从上周1.63倍上升到本周1.67倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周25.95倍上升到本周26.53倍，PB(LF)从上周2.03倍上升到本周2.08倍;创业板PE(TTM)从上周198.19倍上升到本周203.99倍，PB(LF)从上周3.59倍上升到本周3.70倍;中小板PE(TTM)从上周44.66倍上升到本周45.77倍，PB(LF)从上周2.56倍上升到本周2.62倍;A股总体总市值较上周上升2.52%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.25%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.39倍维持在本周2.39倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周16.71倍上升到本周16.79倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.48倍上升到本周2.49倍;本周股权风险溢价从上周0.71%下降到本周0.61%，股市收益率从上周3.85%下降到本周3.77%。
融资融券余额：截至10月10日周四，融资融券余额9601.15亿，较上周下降0.48%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为74.89亿份，国庆前一周为170.88亿份;本周基金市场累计份额净减少21亿份。
限售股解禁：本周限售股解禁338.72亿，预计下周解禁1706.16亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持13.58亿，本周减持最多的行业是传媒(-3.44亿)、通信(-3.37亿)、电气设备(-2.88亿)，本周增持最多的行业是综合(1.21亿)、房地产(0.87亿)、计算机(0.5亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入33.89亿元，国庆前一周净流入45.29亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至129.70，上周A/H股溢价指数为128.32
截止10月12日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1900亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)-1900亿元。截至2019年10月12日，R007本周下跌36.50BP至2.5%，SHIB0R隔夜利率下跌42.00BP至2.215%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌4.00BP至2.46%，珠三角下跌4.00BP至2.50%;期限利差本周涨3.87BP至0.62%;信用利差下跌4.36BP至0.75%。
2.3 流动性
截止10月12日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1900亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)-1900亿元。截至2019年10月12日，R007本周下跌36.50BP至2.5%，SHIB0R隔夜利率下跌42.00BP至2.215%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌4.00BP至2.46%，珠三角下跌4.00BP至2.50%;期限利差本周涨3.87BP至0.62%;信用利差下跌4.36BP至0.75%。
2.4 海外
美国：周二公布9月PPI:最终需求:环比:季调数据-0.3%，前值0.1%、9月PPI:最终需求:同比:季调数据1.4%，低于前值1.8%、9月核心PPI:环比:季调数据-0.1%，前值为0、9月核心PPI:同比:季调数据0.9%，前值1%;周三，10月EIA公布月度短期能源展望报告;周四公布9月CPI:季调:环比为0，前值为0.1%、9月CPI:同比1.7%，等于前值、9月核心CPI:季调:环比为0.1%，前值为0.3%、9月核心CPI:同比为2.4%，等于前值;
欧元区：周四欧洲央行副行长金多斯发表讲话，欧洲央行公布9月货币政策会议纪要，认为经济下行风险依然存在;
英国：周四公布8月工业生产指数:同比:季调数据为-1.76%，低于前值-1.08%和预期值-1.10%、8月制造业生产指数:同比:季调数据-1.75%，低于前值-0.97%和预期值-1.10%;??
日本：周四公布9月企业商品价格指数:同比-1.08%，低于前值-0.88%;
本周海外股市：标普500本周涨0.62%收于2970.27点;伦敦富时涨1.28%收于7247.08点;德国DAX涨4.15%收于12511.65点;日经225涨1.82%收于21798.87点;恒生涨1.89%收于26308.44。
2.5 宏观
外汇储备：上周日公布9月外汇储备为30924.31亿美元，低于前值31071.76美元;
财新服务业PMI：周二公布9月财新服务业PMI:经营活动指数51.30，低于前值52.10。
3下周公布数据一览
下周看点：中国公布9月社会融资规模、新增人民币贷款、以及CPI;中国公布第三季度GDP当季同比数据。
10月14日周一：中国公布9月贸易差额;欧盟公布8月欧元区工业生产指数;
10月15日周二：中国公布9月M0、M1、M2、社会融资规模、新增人民币贷款、以及CPI;欧盟公布10月欧元区:ZEW经济景气指数;
10月16日周三：美国公布9月零售总额和核心零售总额季调数据;欧盟公布9月欧元区CPI;英国公布9月CPI和核心PPI;
10月17日周四：美国公布9月新屋开工:私人住宅和10月12日当周初次申请失业金人数;欧盟召开欧洲理事会会议;
10月18日周五：中国公布第三季度GDP当季同比、9月工业增加值:当月同比、9月固定资产投资:累计同比数据;日本公布9月CPI环比数据。
风险提示：
经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。